21世纪经济报道记者吴斌 上海报道 随着地缘风险重燃，黄金终于从“特朗普交易”的重压下喘口气。

11月20日，金价连续三个交易日攀升，俄乌紧张局势升级加剧了地缘政治担忧，投资者纷纷寻求避险，现货黄金上涨0.7%至2650美元/盎司。11月21日，国际金价继续走高。

广发期货贵金属研究员叶倩宁对21世纪经济报道记者分析称，随着特朗普在美国总统选举中获胜，政治不确定性减退使市场情绪转变，部分投资者选择将资金从避险资产中分散出去，金价下跌。然而，近期俄乌冲突并未真正缓和且存在持续升级风险，多空情绪反转使金价再度上涨。目前距离特朗普明年1月正式上任仍有一段时日，俄乌双方存在更多“擦枪走火”的可能，市场的避险情绪难以消退，或将持续提振金价。

“特朗普交易”下黄金一度大跌，如今重拾涨势，但市场对黄金的信心已经远远不及特朗普当选前。随着多空力量激烈博弈，此前光芒四射的黄金已经笼罩了一层阴霾，接下来金价将何去何从？

能否持续反弹？

今年金价整体表现强势，多次创下纪录，但这一势头在特朗普赢得大选后开始转向，风险偏好情绪的转变、美元的持续走强拖累了金价，但随后地缘风险升温又提振了金价。

嘉盛集团资深分析师Jerry Chen对记者表示，经历了连续三周下行后，本周黄金价格反弹，但能否持续反弹？在过去的43年中，黄金在一年中平均有七个月取得正收益。然而，截至今年10月，黄金已经有8个月上涨，也许黄金在今年初的优异表现有助于解释其从历史高位大幅下挫。市场仓位和ETF资金流出也表明黄金在12月可能会陷入困境。

Jerry分析称，接下来黄金的表现在很大程度上也取决于美元、美债收益率和市场情绪。交易员们仍在摸索特朗普新政府将如何组建以及这对全球贸易和美联储政策意味着什么，再加上地缘政治紧张局势不断加剧，黄金不会只是一个单向交易。

需要警惕的是，如果美联储政策偏“鹰派”，也会对金价构成利空。11月20日，美联储理事鲍曼呼吁对进一步降息持续谨慎态度，因为降低通胀的进展已经放缓，且就业市场强劲。“在尚未实现通胀目标的情况下，我更愿意谨慎地降低政策利率，以更好地评估我们距离最终目标的距离，同时密切关注劳动力市场的变化。”

在特朗普的政策可能会导致严重通胀的背景下，美联储主席鲍威尔此前也表示，近期经济健康状况的迹象将使美联储能够从容决定继续降息的速度。“经济没有发出需要急于降息的信号，我们目前看到的经济强劲势头让我们能够谨慎地做出决定。”

在美国经济韧性和通胀可能进一步上升的情况下，野村证券预计美联储将在12月的政策会议上暂停降息，到了明年，美联储只会在3月和6月的会议上再降息两次，每次25个基点。明年6月后美联储或将长期暂停降息，直至2026年3月。

此外，由于人们预期特朗普的政策将提振数字资产，加密货币自美国大选日以来一路飙升，这也分流了部分资金。贝莱德的现货比特币ETF——iShares Bitcoin Trust ETF的总资产规模在上周已首次突破了400亿美元。在比特币ETF资产规模激增的同时，全球最大的实物黄金ETF——SPDR Gold Share则出现了大幅流出。

多空激烈博弈

今年早些时候金价一路狂飙，几乎没有遇到太大阻力，如今遇到了“特朗普交易”这一拦路虎，市场上的多空力量也展开了激烈博弈。

叶倩宁对记者分析称，对于黄金来说，宏观层面，目前美国经济保持相对韧性，但前景受到美国新政府和美联储政策影响，特朗普上任并在共和党控制“参众两院”的情况下，财税和贸易政策可能推高长期通胀，但会缓和地区冲突，政策上的不确定性使美联储官员在货币政策决策上保持谨慎，从而压缩明年降息空间，美元和美债收益率预期偏强，从而利空黄金。但总体上全球进入货币宽松周期，央行和金融机构购金需求较强使黄金库存维持低位，叠加抗通胀需求，将对金价形成长期利好。

近期美联储降息预期降温，美债收益率和美元高企，会如何影响金价走势？叶倩宁分析称，黄金作为美元计价资产，在对冲美元货币信用的作用上较为突出。从美联储降息的角度，若美元利率下降，长期对黄金存在利好，但从历史看降息周期对黄金走势影响不尽相同，在美联储采取“预防式”降息的假设下，若实质性落地，黄金能否进一步上涨取决于后续美国经济是“软着陆”还是“实质性衰退”。

具体来看，若经济“软着陆”，降息也将较温和，这样美债实际利率下降有限，随之而来的可能是经济回暖伴随实际利率回升，因此黄金涨幅有限之后会转为下跌；若发生“实质性衰退”，降息速度未必快于通胀下降速度，并可能出现恐慌，带来流动性紧张，刚开始金价可能会下跌，但随着美联储持续深度降息来挽救经济，流动性会加速宽松，后期黄金上涨驱动力较大。

需要注意的是，近年来金价和美债收益率之间已经出现一些“脱轨”现象，负相关性一度“消失”。在中信建投期货贵金属首席研究员王彦青看来，过去二十多年，人们已经习惯以美债收益率为核心的黄金分析框架，由于该体系的长期有效性，人们在很大程度上已经忽略了这一框架背后的前提条件，即美国经济全球领头羊地位、低通胀、经济温和增长、稳定的地缘政治格局。在这样的背景下，黄金才能稳定锚定美元，黄金的持有成本稳定锚定美债实际利率。从近年全球局势变化来看，这一分析框架的前提条件已不再满足，“逆全球化”思潮渐起，新冠疫情带来了供应链的阶段性重塑，以俄乌冲突为代表的地缘政治风险频繁出现。

另一方面，体系的变迁不会一蹴而就，美元仍然是全球最认可的货币，过去使用的一些代理变量仍是值得观察的指标。从近期市场表现来看，黄金依然阶段性地受到了强美元的压制。

金价3000美元不是梦？

今年黄金多次创下历史新高，虽然近期这一势头暂停，但机构普遍认为，中长期看黄金仍有上涨空间。

虽然短期内“特朗普交易”打压金价，但特朗普在税收和关税方面的强硬承诺最终很可能导致更高的赤字和通胀，这可能引发人们重新购买黄金作为通胀对冲工具。资深大宗商品分析师、CPM Group创始人Jeffrey Christian预计，围绕“特朗普2.0”的重大不确定性，意味着黄金价格即将走向新高，金价将在明年1月底达到历史新高。

加拿大投行Canaccord Genuity分析称，由于美国财政前景和地缘局势，各国央行对黄金的需求预计将保持强劲，甚至会有所增长。如果特朗普的第二个任期与他的第一个任期类似，都对其他国家采取对抗性的态度，国际上对黄金作为储备资产的强劲需求可能会持续下去。

作为乐观者的代表，高盛集团甚至预计，受央行需求和美联储降息的影响，黄金明年将上涨至创纪录水平，2025年12月前金价的目标将站上每盎司3000美元。贸易紧张局势升级还可能会重振黄金的投机头寸，对美国财政可持续性的担忧日益加剧也可能会提振金价。

展望未来，叶倩宁对记者表示，中期来看，黄金的上涨空间取决于美国经济的复苏、地缘局势和全球“去美元化”的进程。特朗普奉行的“美国优先”和“孤立主义”将进一步加速全球“去美元化”的进程，通胀压力下可能使更多经济体选择“抛弃”美元而“拥抱”黄金。此外，美国财政刺激带来赤字和社会对立，可能带来“黑天鹅”事件，或推高黄金，长远来看黄金在大类配置中仍能起到分散风险的作用。

黄金或仍处在牛市中。王彦青分析称，黄金大牛市来源于货币体系变迁、通胀高企、新兴市场发展、金融危机、地缘政治危机等，大熊市则来源于通胀的有效治理、美元地位的稳固、经济平稳增长。从长期来看，美元的中心货币地位正在遭受挑战，美国政府债务负担高企、地缘政治风险加大、“逆全球化”带来的通胀风险，均有望继续支撑黄金价格再上台阶。当前仍处于黄金第三次大牛市的初期，黄金长牛行情有望继续演绎。